平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元(yu刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音án)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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