王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(g阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊ǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tī阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊ng)发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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